Кончились патроны

Почему льготная ипотека и другие меры стимулирования экономики исчерпали свой ресурсНедавние заявления руководителей ФРС США свидетельствуют, что возможности даже самого богатого государства мира поддерживать экономику в период кризиса хоть и велики, но не безграничны, считает начальник Центра разработки стратегий Газпромбанка Егор Сусин. Предложение Эльвиры Набиуллиной о прекращении программы льготной ипотеки говорит о том, что правительству России также следует серьезно задуматься о приоритетах в стимулировании экономикиПредседатель ЦБ Эльвира Набиуллина призвала завершить программу льготной ипотеки: регулятор предупреждает о том, что обратной стороной мер стимулирования строительной отрасли может стать возникновение пузыря на рынке недвижимости. Интересно, что этому предостережению российских монетарных властей предшествовали сразу два близких по смыслу заявления ключевых руководителей ФРС США. Из них следует, что возможности монетарной поддержки экономики США близки к исчерпанию. Бывший глава ФРБ Нью-Йорка Уильям Дадли указал, что даже если ФРС сделает гораздо больше, это не окажет поддержки экономике. Чуть позднее уже бывшая глава ФРС (и основной кандидат на пост главы Минфина США) Джанет Йеллен заявила о том, что монетарные власти делают все, что могут на данный момент.Действующие руководители ключевых ЦБ, безусловно, не готовы с этим соглашаться: как сказал тот же Дадли, «ни один Центральный банк не хочет признавать, что у него нет огневой мощи». Это не означает, что ФРС не может снизить ставки еще ниже или расширить программу скупки активов на триллионы долларов. Может, но это станет не источником роста экономки, а скорее источником рисков в будущем. Экономика и рынки привыкают к низким ставкам, если они остаются таковыми длительный период времени. Стоимость финансовых активов выходит на новые уровни, как, если нет регуляторных ограничений, и объемы долга.Казалось бы, должен сработать «эффект богатства», когда рост стоимости активов подталкивает людей меньше сберегать и больше тратить. Но даже в США, где широко развита культура инвестирования, этот эффект не работает. У менее состоятельных потребителей активы смещены в сторону консервативных (банковские счета, гособлигации), доходность которых снижается, а скромные портфели более рисковых активов лишь компенсируют эти потери. Причем воспользоваться этим богатством удастся лишь на пенсии, так как половина их сосредоточена в пенсионных накоплениях.За последние два десятилетия финансовые активы 90% американцев выросли со 115% до 117% ВВП, то есть лишь на 2 процентных пункта за 20 лет. Активы более состоятельных 10% американцев выросли с 220% до 304% ВВП, или на 84 пункта за те же 20 лет. «Эффект богатства» здесь отражает скорее другую концепцию: «деньги к деньгам».Но вернемся к монетарным стимулам и их эффективности. Выражаясь языком инженеров, КПД новых стимулов тем ниже, чем длительней период стимулирования. Это обусловлено тем, что монетарная политика — как оружие массового поражения: она не предполагает точечного применения. Конечно, этот КПД может быть существенно выше, если монетарная и фискальная политика синхронизированы, однако это уже может приводить к росту доли государства в экономике. Основной эффект монетарных стимулов уходит в рост стоимости финансовых активов и поддержание новых уровней их стоимости, а не в рост доходов, инвестиций, потребления и потребительской инфляции.Мало того, серьезное ужесточение регулирования в последнее десятилетие, отсекающее часть экономических агентов от долгового финансирования, лишь усугубляло ситуацию. Крайне высокая стоимость активов сейчас и одновременно отрицательные ставки хоть и радуют тех, кто купил активы вчера, однако подрывают перспективы будущих поколений. Доходность их накоплений становится такой низкой, что на те же цели — будь то пенсия, обучение детей или первый взнос за дорожающее жилье — им нужно откладывать значительно большую часть своих доходов и сокращать свое потребление сейчас. Результат сформулировал тот же бывший глава ФРБ Нью-Йорка Дадли: в любом случае «люди станут беднее».А как дела у нас? Остались ли патроны у Банка России? Формально у нас ставка далека от нуля и составляет 4,25% — есть куда снижать, если потребуется. Инфляция вблизи целевых уровней 4%, хотя здесь она лишь благодаря сильному ослаблению курса рубля, без которого вряд ли была бы выше 3% (как и все последние несколько лет). В спокойной ситуации при такой конъюнктуре Банк России мог и должен был бы продолжить снижение ставок. Шансы на то, что оно продолжится, сохраняются: все последние заявления указывают на то, что ЦБ видит возможность для дальнейшего снижения ставки, хотя и незначительного.Мы видим массированное сокращение рублевых депозитов (минус 1,2 трлн рублей за год), рост ликвидных активов населения в виде счетов до востребования, наличности в экономике, бум инвестиций на фондовом рынке, ипотечный бум и стремительный рост цен на первичном рынке жилья. Все это может говорить о том, что текущую политику действительно можно назвать стимулирующей, так как она именно на это и направлена: стимулирование сокращения сбережений, роста расходов и инвестиций.Но в какой мере эти процессы связаны именно с монетарной составляющей, а в какой обусловлены карантинным «шоком», оценить невозможно, пока не уляжется пыль. Бегут ли люди из депозитов потому, что ставка низкая, или в кризисной ситуации хотят быть в ликвидности, или проедают запасы в связи с падением доходов? Скупают недвижимость потому, что низка ставка и ипотечный платеж, или чтобы попытаться сохранить сбережения в условиях неопределенности и страха их обесценивания?Что можно сказать точно — это что приток на фондовый рынок является в основном эффектом низких ставок по депозитам. Очевидно, мы видим наложение этих событий. У России есть определенные ограничения по сравнению с развитыми странами: слишком мягкая политика может сформировать хронический отток капитала и валютизацию, которые продолжат ограничивать возможности проведения стимулирующей монетарной политики.Об ипотеке, чреватой, по мнению ЦБ, образованием пузыря, стоит сказать отдельно. Те ставки, которые сложились в связи с программой субсидирования ипотеки (6-6,5%), не отражают уровень ключевой ставки, — соответствие может быть достигнуто только при снижении последней до приблизительно 3%. Текущая политика Банка России предполагает ставку по ипотеке около 8-8,5%, и именно такие ставки мы видим на вторичном рынке. Поэтому здесь влияние снижения ключевой ставки является не основным фактором. Субсидируемые бюджетом ставки, при ограниченном предложении на первичном рынке и росте инвестиционного спроса на жилье, привели к резкому росту цен на недвижимость в условиях крайне слабой динамики доходов населения. В итоге к текущему моменту мы можем с уверенностью говорить о том, что рост цен на первичном рынке жилья полностью нивелировал эффект макроэкономический от субсидирования процентных ставок.Заявление главы ЦБ свидетельствует, что Минфин и Банк России скорее склонны к сворачиванию программы субсидирования ипотеки, вероятно, приведет к сокращению спроса и серьезному охлаждению рынка жилья, оказав давление на строительный сектор.В целом стоит скорее ожидать сохранения достаточно мягкой политики Банка России в 2021 году, а возможно, и 2022 году, поскольку прогнозы по росту экономики выглядят в текущей ситуации чрезмерно оптимистичными, особенно на фоне консолидации бюджетных расходов, которая закладывается в трехлетний бюджет. В этом плане мы все больше можем стать похожи на еврозону после долгового кризиса: низкие ставки, консервативный бюджет, стагнация экономики, низкая инфляция, слабая валюта. В такой ситуации, возможно, правильнее было бы сохранить повышенный бюджетный стимул при условии повышения эффективности управления бюджетными расходами либо пойти по пути сокращения налоговой нагрузки. Это поможет не наступить на грабли, уже хорошо знакомые нашим европейским партнерам.Егор Сусин